一点钱程重返真实丨牟一凌在国金证券2026年春季策略会的演讲

【内容介绍】本文为国金证券首席策略官、副所长牟一凌2026年3月12日在国金证券2026年春季策略会上的演讲全文。主要研究观点基于国金策略团队2026年A股春季策略展望报告《重返真实》，联系人：牟一凌/王况炜/方智勇/吴晓明/纪博文/梅锴/吴慧敏/季宏坤。

演讲全文

各位投资者，大家早上好。我将用有限的20分钟，谈一下我们对于未来一段时间的看法，当下市场走势很多都在我们年度策略预想的路径下，我们基于此再作一些拓展的思考。

— AI的重塑与核心矛盾转移 —

第一个，我们先讲一个问题，其实在去年（2025年）年底的时候，市场有非常多的争论，就是AI到底有没有泡沫。一个季度后，产业上我们没有看到AI投资停下脚步，但是市场的变化已经天翻地覆，就算AI投资还在继续推进，这个市场的主线已经不再是科技了。这一切都符合我们在年度策略《世界的中国》中的判断。你会发现其实美股今年1-2月份涨得最好的行业反而是能源、材料以及公用事业等，这和中国投资者2022年后熟悉的红利、自由现金流策略如出一辙。

我们来看一下这中间到底发生了什么。在过去一段时间，所有人当他说看空美国经济的时候，依据都是消费数据、就业数据，美国的消费者信心指数已经是过去十年中枢里面最低的水平；而美国经济的多头，都会给出投资相关的数据作为依据。这种割裂是比较少有的。我们会发现大的企业，在大量地采用AI，同时非农就业里面一些高附加值的行业，比如信息、金融等高价值量的服务业，过去一段时间它们的就业人数都在变差，薪资增速也在变差，大企业在抢夺小企业的份额，在拿掉员工的工作，软件服务业在被颠覆。这种现象，其实就是去年凯西·伍德（木头姐）说的，AI的应用就是降低美国社会过高的成本，也是美联储提名主席凯文沃什口中AI将降低通胀的场景。这两个美好的判断在出现，但经济和市场开始意识到了美好的代价：美国线上服务业、广义的服务业的通缩已经开始，它在大量的裁员，导致薪资下降，导致消费不畅。但另外一侧是什么呢，我们看下面最右边的图表，可以看到当我们剔除它的住宅和AI相关的分项，这条黄色的线在过去的两年一直是比较差的。这是大家经常讲的，只有人工智能在投资，美国的其他投资都很差。结果你发现其实在去年四季度，这条线也开始拐头向上了。

当然，聪明的人就会说，燃气轮机机肯定也在这里面，虽然它不属于信息技术服务业，但是它肯定是被AI拉动的。但是我给大家举个例子，比如说在今天你认为中国是不是应该剔除新能源的影响再去看中国的经济，你会发现其实已经剔除不掉了。当一个产业变得越来越大，从一个主题投资变成产业趋势，再变成宏观变量之后，它就是经济的一部分。大家喜欢看经济的周期，虽然经济周期里面的量总在周而复始，但是里面的质是不同的，每一轮的产业是不同的。因为成本下降，因为谁也不能输掉的战争，AI投资还在继续，本身带来了通缩效应，为利率下降创造了条件，而利率的下降本身，又为投资进一步推动创造条件，这是一个投资走强+消费走弱的循环。其实这一点在去年四季度的时候，我们就反复跟大家讲，我们的核心不是争论AI有没有泡沫，而是当这个产业变成一个宏观变量之后，受益的或者受损的是谁，不同阶段核心矛盾是什么。其实你发现美国的用电量或是发电量的增速持续比GDP快，美国的电网投资计划已经启动。

现在也存在这样的一个悖论，其实到目前为止所有跟AI相关的资本开支都在继续，但是为什么资本市场在很多科技股上不定价呢？其实你看美股大企业的盈利整体还在往上，增速略有放缓，但中小企业的盈利已经开始不行了。其实目前AI产业发展的特征更多的是一个切蛋糕的过程，切蛋糕是有尽头的。于是市场转而关注产业上的紧缺环节。

2022年以来中国的新能源的投资还在继续，大家是还在如火如荼地进行，但是最后的机会给到谁呢？不再是新能源，反而是煤炭、火电，而煤炭和火电什么时候结束的？其实是在2024年的三季度，即当你看到新能源不行之后。当时，你问我新能源带来的投资机会持续到什么时候，我认为上一轮持续到了2024年3季度；同样的，你现在问我AI产业链整体怎么看，我很难回答你。关键在于，你认不认为其实AI当下是电力，是有色金属。如果我们再把2022年以来，煤炭和火电相对于新能源的走势，跟现在美国的能源股和电力公司相对于科技股的走势进行对比，你会发现从2026年开始其实是几乎一致的。

海外投行提出了HALO资产的概念，有人说，这就是我们团队一直呼吁的“实物资产”，有人称赞我们版本领先。但其实不是我们版本领先，是因为我们是一个中国市场的分析师，我认为所有的中国投资者，都是如同坐着时光机回到过去去做投资一般。我们经历过宏观上出现系统性通缩的环境，我们经历过新兴行业对传统行业的拉动，我们经历过投资强于消费的时期。前段时间我们有篇报告比较出圈，叫《中国即HALO，实物即方舟》：第一种是对AI暴露低、很难被替代的，更好的是AI建设还需要用到的，比如很多大宗商品；第二种，对比主要国家的材料相关行业增加值占GDP比值来看，你会发现中国是全球最高的；同样的，上市公司有形资产占总资产的比重，中国上市公司大幅高于美股上市公司，从高门槛低淘汰的角度看，中国资产从广义上就是全球的HALO资产。

所以说当我们聊完这些，再去想美伊冲突的时候，你的视角就不一样了。是美伊冲突带来的风格切换吗？其实不是，风格切换在这个之前就已经发生了。就像俄乌冲突出现与否，2022年前后的风格切换也会发生。

— 动荡的世界与应对 —

我们对美伊冲突的基准假设在于：油价的中枢已经永久的上升了，霍尔木兹海峡现在还处于难以通行的状态。但是完全封闭可能也有问题，因为这会迅速让全球经济陷入衰退，让伊朗站在全球的对立面。因此，完全放开不可能，彻底封闭也未必可行，更可能是一种持续牵制的状态，全球的能源分配格局肯定会永久改变，库存行为也会类似于俄乌之后出现中枢上移。经验主义下，市场可能会担心重演俄乌冲突时期的资产价格下跌，但值得关注的是，当前经济周期的位置是不同的。其实2022年不管有没有俄乌冲突，美国的货币政策都已从宽松周期开始出现转向，所以对于风险资产而言，面对的是盈利和估值的双杀。而本轮来看，本来全球制造业的投资周期包括中美欧正在复苏的过程中，它只是被打断了，这与2022年的性质并不一样。更有可能是此前估值“抢跑”后短期停下来，而不是趋势往下走。当然，现在中美股市估值已经不便宜，韩国可能有点过于单兵突进，都是需要时间消化的问题。另一方面，当前美国还有很多可以对冲的手段。根据我们的测算，如果油价在80-100美元之间，美国可以通过放开关税来对冲通胀的影响，这对利率的影响也比较小，同时对于整个制造业周期反而是利好，后续我们也会持续进行观测。

还有几个值得关注的是：过去两年，新兴市场进行了大量产能建设，未来可能会有一些变化。全球最大经济体美国正在进行AI投资，由此带来的一个现象是，过去新兴市场非常依赖美国的利差，当利差走弱时，很多资金就会流向新兴市场做投资。但这一轮随着人工智能发展开始有更多强制性融资需求，这将导致美国利率曲线明显陡峭化，这可能挤出新兴市场在美国的融资，但反而给中国“一带一路”投资建设腾出了空间。现在新兴市场也恰好开始进入资源民族主义阶段。许多新兴市场国家掌握了商品供给端，手中拥有大量资源，这一点与过去有本质的不同。70年代的资源民族主义，是把矿产卖得更贵；而现在则是要外部来进行投资，同时带动中下游制成品的输出，这会形成大量需求。在这一过程中，对中国出口的拉动会非常明显，这也是中国擅长的，主要有几个特点：①即便过去经历了FDI流入的放缓，但资源国的投资实际上仍在增加，这是超越周期项的趋势项；②新兴市场的资本形成总额在不断攀升；③对中国出口的拉动在不断上涨。其实我们最近看到的一个现象，中国出口持续强劲，正是这两者的交集：发达市场与新兴市场的投资形成共振。这个主线与我们去年底的判断基本一致，而且现在正在加速走进现实。

— 资产的展望 —

1、大宗商品。看下图，你会发现一个有意思的现象：过去两年商品价格的上涨呈现出单吨货值越贵的商品涨幅更高。如果你是企业家，你应该是在效用一样的情况下买更便宜的商品；只有当你想把财富转移向实物资产的时候才会这么做，因为在这种情形下，单吨货值更小的商品更方便储藏。这也是2022年以来我们在讨论美元体系、实物资产时反复提到的一个重要逻辑。确实，在2024年降息之后，这一属性主导了工业金属的上涨，在制造业周期并不强劲的情况下，涨幅最强的品种是黄金，而铜、原油等都没有黄金涨得多。因为市场流行的一种叙事是：黄金上涨对实体经济没有影响，而铜、铝的上涨则对经济是有影响的。

但现在黄金可能面临这样一个问题：看下图，如果这条线越低，意味着黄金越贵。目前这个位置已经处于70年代布雷顿森林体系崩溃时的水平。换句话说，2018年以来黄金年化涨幅约20%，但货币供应量只有8%左右的增长。这意味着，如果这一趋势持续，大量法币将继续流向黄金，因为黄金可交易总市值可能在30万亿以上，对实体经济会造成紧缩效应，传导路径可能正是债券的利率。那么当央行持有的黄金储备总额超过美债时，抑制作用就会到来。比如美国有没有可能出售黄金储备，比如当油价中枢上移对美元的支撑，比如凯文沃什上台后市场预期美元信用得到一定重塑。未来黄金涨幅可能会放缓，因为黄金对于实体经济的影响进入了一个阈值。

如果把视野放到更广义的金属，虽然库存已经增加了不少，但从历史周期来看，比如20年前、60年前、100年前，人们会发现美国一年储存的量占年度消耗的比例曾经超过100%，而现在美国的库存水平却处于有数据以来的最低位，目前约30%。2026年2月金库计划已经启动，意味着自30年代以来的政府库存周期下行可能已经结束了，同时这些金属也恰好卡住了AI发展的短板。当年螺纹钢是支撑中国房地产的基础，当房价很高、螺纹钢价格在低位时，一旦稍有冲突，其价格弹性就会非常大。现在同样在人工智能的发展之下，巨量美国金融资产下占比才0.8%的金属反而可能成为重要的实物资产。或者换个朴素的角度，当工业投资活动广泛启动时，工业品和黄金的比值会趋于收敛。

2、能源。现在全球原油消费总额占GDP比例，其实仍处在过去几十年的中等偏低水平。根据测算，自2016年以来，原油消费总额占GDP比值长期维持在2%左右，这可能是一种常态，即便油价升至100美元，这一数值可能也就到3%左右，即便考虑原油在一次能源中占比下降，这一数值仍然不够高，没有达到滞胀导致衰退的地步。市场现在不愿意为能源价格中枢上移定价，核心在于不相信经济对于100美金油价的适应性，我认为这一看法可能很快就会发生变化。换个角度看，即便美伊冲突有所缓解，美国真需要把油价压得特别低吗？其实石油美元体系本身反而是美元信用的支撑。有人说是为了压制通胀，要知道2024年底石油是特朗普压低通胀的几乎唯一抓手，现在不一样的是AI自身正在带来大量的通缩。

第二个是油运。在当前环境下，霍尔木兹海峡的断断续续已经永久改变了大家对于航道的预期，全球格局正在重新分布，这是我们围绕能源的讨论。

还有一个是已经被市场忽视近两年的煤炭。如果把卡塔尔出口到日韩、中国台湾的天然气，按照热力值换算后，其规模已经占到中国煤炭消费的13%。围绕能源链与大宗商品的机会正在全面到来。

3、涨价链。大家经常会说，中下游已经很惨了，中游的中游凭什么涨价？但如果回看过去几年，会发现中上游的价格跌得更多，而中下游反而没有跌那么多。从宏观角度看，PPIRM与PPI之间的价差仍处在历史低位，生产资料和生活资料的价差也还在中枢水平，这是因为中国很多重资产行业仍处于产能周期底部，中枢的上移还没有触及到边缘的临界点。

4、如何对中国龙头进行估值。其实可以看到，中国龙头的空间对应的是全球相应龙头的整体利润。目前，中国这些具备全球竞争力的龙头企业，其总市值与利润的比值仍处在低位，与全球制造业龙头相比，整体估值明显偏低。如果再看另一个指标——总市值/总产能，中国企业整体也远低于海外。因为市场普遍认为中国扩建的产能并不值钱，毛利率是不行的。但如果中国过去的产业投资和升级真的过剩，那么全球就不会一直不断需求中国的商品。随着时间推移，这些产能会逐渐侵蚀全球市场份额，中国的出口数据已经体现出这样的特点。当我们重新审视全球格局时，中国能够获得更稳定的能源供给，这是一个重要优势。从这个意义上看，广泛地分布于化工、机械、电力设备这些领域的机会在系统性地出现。总市值/总产能的修复是核心。

5、消费。很多认为中国的内需和外需是对立的，其实并非如此。这次中国消费的意义在于：当外需足够强时，中国制造业的产能会持续获得份额和源源不断的资金流入，最终推动我们的消费资产获得重估。因为大量结汇资金会不断流入国内，有两个原因：

第一，房地产对消费的拖累已经钝化，中国和日本都呈现出类似的特点：当房地产价格下跌约20%以内时，消费会明显走弱；而当跌幅进入20-30%阶段时，俗称钱没了、人还在，消费对房地产会开始出现脱敏。

第二，一个值得关注的好消息是，我们正在看到类似2006-2007年的资产重估特征，即出口带动内需，当时每年结售汇顺差占GDP比重最高接近15%，而现在这一比例有望回到约4%左右。如果每年新增3%-4%的货币供应量，就能够为我们内部资产实现再定价提供基础，而其来源正是中国制造业持续带来的资金回流。事实上，从去年开始，结汇率已经在上升。从这些意义上来看，消费领域的机会也会逐步出现。